سهام کدام شرکت سرمایه‌گذاری را بخریم؟

شروین شهریاری
*پرسش از آقای طاهرانپور از طریق پست الکترونیک: چگونه می‌توان در بین سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری بهترین گزینه جهت خرید را انتخاب کرد؟

تاریخ بیش از چهار دهه فعالیت بورس تهران، افت و خیزهای بسیاری را در اذهان فعالان بازار سرمایه ثبت كرده و هر یك از این فرازوفرودها برندگان و بازندگان زیادی داشته است. سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری نیز در دوره فوق‌الذکر شاهد رونق و رکود چند باره بوده‌اند، اما نگاهی از دریچه تحلیل به این تاریخچه پرنوسان، نتایج ارزشمندی را برای تصمیم‌گیری در اختیار سرمایه‌گذاران امروز بازار سرمایه می‌گذارد. بر اساس داده‌های تاریخی بهترین دوره برای سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری سال 83 بوده است. شاخص مالی بورس تهران در پنجم مهر ۸۲ رقم ۱۴۶۲۷ واحد را نشان می‌داد. این رقم در پنجم فروردین ۱۳۸۳ به ۲۳۲۰۲ واحد رسید و در پنجم مهر ۸۳ بالاترین رقم را در تاریخچه دوران فعالیت خود ثبت كرد. در این روز، شاخص مالی به رقم بی سابقه ۴۴۶۷۹ واحد رسید كه رشدی در حدود ۲۰۰درصد در طول یك سال را نشان می‌داد. در آن زمان، تقریبا هر ۲۵ شركت سرمایه‌گذاری بورس تهران (به جز رنا و پارس توشه) با اختلاف‌های فاحشی نسبت به خالص ارزش دارایی‌های خود معامله می‌شدند و معامله‌گران به دلایلی نظیر نقد شوندگی بالا، بدنه كارشناسی قوی، پرتفولیوی متنوع، معاملات چرخشی سودساز و نیز اشباع قیمت سایر سهام، ‌این رشد را توجیه‌پذیر می‌دانستند. گذشت زمان، خط بطلان بر صحت این توجیهات كشید و سهام شركت‌های سرمایه‌گذاری كاهش‌های سنگین و چند مرحله‌ای را تجربه كردند تا آنجا که چندی بعد، شاخص مالی با یک سقوط سریع به محدوده ۲۰۰۰۰ واحد بازگشت. از آن پس تاکنون، سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری ‌در بورس تهران باز هم با اختلاف فاحشی نسبت به ارزش روز دارایی‌هایشان معامله می‌شوند، اما تفاوت این است كه این بار نرخ روز سهام این شركت‌ها کمتر از خالص ارزش دارایی‌ها قرار دارد.
باید توجه داشت كه به علت نوسانات سودآوری شرکت‌ها، ارزیابی سهام شركت‌های سرمایه‌گذاری بر مبنای نسبت قیمت بر سود (P/E) روش مناسبی نیست. به جای آن در ارزش‌گذاری سهام شركت‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سراسر دنیا از محاسبه Net Asset Value) NAV) یا همان خالص ارزش دارایی‌ها، به عنوان معیار اصلی استفاده می‌شود. به همین دلیل، سازمان بورس نیز در سال گذشته طی ابلاغیه‌ای الزام شرکت‌های سرمایه‌گذاری به ارسال بودجه را حذف كرد تا این شرکت‌ها از این پس تنها موظف به ارسال صورتهای مالی و صورت وضعیت سبد سهام به طور ماهانه باشند. اقدام اخیر سازمان بورس گامی در مسیر همگام شدن تحلیلگران بورس تهران با معیارهای بین‌المللی تعیین ارزش ذاتی سهام به شمار می‌رود.
محاسبه NAV در شرکت‌های سرمایه‌گذاری مستلزم آشنایی و درک مبانی علم حسابداری است که در ادامه سعی شده به زبان ساده توضیحاتی در این باره ارائه شود. بر اساس معادله اساسی علم حسابداری، مجموع دارايي‌هاي يك شركت برابر است با جمع بدهي‌ها و حقوق صاحبان سهام. به عبارت ديگر، از نظر حسابداری (که گزارش‌هاي شرکت‌ها هم بر مبنای استانداردهای آن در بورس منتشر مي‌شود)، حقوق صاحبان سهام معادل خالص دارايي‌های شرکت است كه از تفاوت دارايي‌ها و بدهی‌ها به دست مي‌آید. از این منظر، NAV يك شركت در زمان ارائه صورت‌هاي مالي معادل با رقم حقوق صاحبان سهام خواهد بود.

اما دربرآورد تحليلي، اين رقم نمي‌تواند انعكاس دقيقي از خالص ارزش دارايي‌هاي شركت ارائه دهد كه علت آن نيز به برخي محدوديت‌هاي ترازنامه باز مي‌شود. واقعيت اين است كه در ترازنامه، ارزش دارايي‌ها به بهاي تمام شده تاريخي گزارش مي‌شوند؛ حال آنکه در برخي سرفصل‌ها نظير سرمايه‌گذاري‌ها و دارايي‌هاي ثابت، بين ارزش روز و مبلغ دفتري آنها تفاوت وجود دارد. با مرور زمان و ایجاد رویدادهای جدید، اين تفاوت بين «بهاي تمام شده» و «ارزش‌ جاري» زياد شده و باعث لطمه به «سودمندي» اطلاعات مربوط به دارايي‌ها در ترازنامه مي‌شود. اين در حالي است كه در ستون مقابل (سمت چپ)، كليه بدهي‌ها به ارزش روز منعكس مي‌شوند. البته منشاء اين نحوه ارائه اطلاعات در ترازنامه به «اصل محافظه‌کاری» در علم حسابداري مربوط مي‌شود كه بحث در خصوص آن در اين مختصر نمي‌گنجد؛ اما مقصود اين است كه اثر عوامل فوق موجب مي‌شود تا محاسبه خالص ارزش دارايي‌ها براي تحليلگران دستخوش تغييرات شود و رقم مورد نظر، معادل با رقم حقوق صاحبان سهام نباشد. بدين ترتيب به منظور محاسبه دقيق خالص ارزش دارايي‌ها در شركت‌هاي سرمايه‌گذاري لازم است كه ارزش روز سرمايه‌گذاري‌هاي انجام شده كشف شود. سرفصل سرمايه‌گذاري‌ها در ترازنامه از دو بخش كوتاه مدت و بلند مدت تشكيل مي‌شود. شركت‌هاي سرمایه‌گذاری در بورس تهران، سرمايه‌گذاري‌هاي کوتاه‌مدت خود را به روش «اقل بهای تمام شده و خالص ارزش فروش» در صورت‌های مالی منعکس مي‌کنند. مفهوم استفاده از این روش این است که سرمایه‌گذاری در ترازنامه به ارزش بهای تمام شده یا ارزش بازار (هر کدام کمتر است) ثبت خواهد شد. همچنين سرمايه‌گذاري‌هاي بلندمدت نيز مطابق استاندارد‌هاي حسابداري، به بهاي تمام شده پس از اخذ هر گونه ذخيره كاهش ارزش منعكس مي‌شوند؛ بنابراين به منظور كشف NAV لازم است ابتدا سرمايه‌گذاري‌هاي شركت را ارزش‌گذاري كرده و سپس اين رقم را با بهاي تمام شده مندرج در ترازنامه مقايسه کرد. در صورتي كه ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌ها بيشتر از بهاي تمام شده باشد، ‌اين «مازاد ارزش نسبت به بهاي تمام شده» بايد در محاسبه خالص ارزش دارايي‌ها در نظر گرفته شود. زيرا در حقيقت اين مازاد ارزش، به هنگام ارائه اطلاعات در بخش دارايي‌ها در ترازنامه پنهان مانده است؛ بنابراين روش محاسبه خالص ارزش دارايي‌هاي يك شركت به صورت رابطه زير به دست مي‌آيد:
حقوق صاحبان سهام + مازاد ارزش روز سرمايه‌گذاري‌ها نسبت به بهاي تمام شده = خالص ارزش دارايي‌ها (NAV)
بديهي است انجام محاسبه فوق در زماني كه كليه سرمايه‌گذاري‌ها در سهام بورسي صورت گرفته باشد، آسان است، اما پيچيدگي، زماني آشكار مي‌شود كه شركت فعاليت‌هايي خارج از بورس داشته باشد كه در اين حالت معمولا اختلاف زيادي بين تحليلگران در خصوص محاسبه NAV بروز مي‌كند كه علت آن نيز به فقدان بازار منصفانه براي ارزش‌گذاري سرمايه‌گذاري‌ها باز مي‌شود، اما در هر صورت، تحلیل گر بنیادی برای انجام ارزش‌گذاری دقیق لازم است تا با روش‌هایی نظیر مقایسه با شرکت‌های مشابه بورسی، سوال از مدیران شرکت و ... راهکاری محافظه‌کارانه برای کشف ارزش روز دارایی‌های خارج بورسی شرکت‌های سرمایه‌گذاری نیز در نظر بگیرد.
با درک مفهوم آنچه عنوان شد، نحوه ارزیابی سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری روشن مي‌شود؛ اما به منظور توضیح بیشتر مثال ساده‌اي ارائه مي‌شود:
شرکت سرمایه‌گذاری «الف» را در نظر بگیرید که در یک مقطع زمانی ترازنامه‌ای به شرح جدول شماره یک و صورت وضعیت سبد سرمایه‌گذاری‌ها به شکل جدول دو را دارا است.
همان گونه که ارقام جدول شماره یک نشان می‌دهند، شرکت «الف» در تاریخ ترازنامه دارای دو سرمایه‌گذاری بورسی در سهام شرکت‌های «ب» و «ج» است که بهای تمام شده 500 واحدی داشته و در بخش کوتاه‌مدت طبقه‌بندی شده‌اند. در همين حال، سرمایه‌گذاری خارج بورسی در سهام «د» به بهای تمام شده 400 واحد در بخش بلند مدت قرار دارد.
در جدول شماره دو، مقایسه بهای تمام شده و ارزش روز سرمایه‌گذاری‌ها ارائه شده است. ارزش روز سهام بورسی در مجموع 50 واحد از بهای تمام شده کمتر است؛ اما برآورد کارشناسی از ارزش روز سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت حکایت از مازاد 200 واحدی نسبت به بهای تمام شده دارد. بنابراین، می‌توان گفت ارزش روز سرمایه‌گذاری‌های شرکت (بورسی و غیر‌بورسی) در مجموع 150 واحد از بهای تمام شده بیشتر است. به این ترتیب خالص ارزش دارایی‌های «الف» (NAV) از مجموع حقوق صاحبان سهام (800 واحد) و مازاد ارزش روز سبد سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به بهای تمام شده (150 واحد) معادل 950 واحد به دست می‌آید که می‌توان آن را به تعداد سهام شرکت تقسیم كرد.
پس از محاسبه NAV، باید به مقایسه قیمت روز سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری با خالص ارزش دارایی‌ها پرداخت. به این منظور از نسبت P/NAV استفاده مي‌شود. این نسبت که از تقسیم قیمت روز بر خالص ارزش دارایی‌های هر سهم به دست می‌آید از مهم‌ترین ابزارها در ارزیابی وضعیت سهام شركت‌های سرمایه‌گذاری به شمار می‌رود. در واقع، اگر نسبت یاد شده برابر با یك باشد، نشان می‌دهد كه قیمت تابلو معادل ارزش ذاتی سهم است، اما اگر P/NAV كمتر از یك باشد از برآورد کمتر قیمت سهم نسبت به ارزش ذاتی حكایت دارد. این عدم‌تعادل، گویای این واقعیت است كه سهم یاد شده کمتر از خالص ارزش دارایی‌ها در حال معامله است و افزایش قیمت، آن را به ارزش ذاتی نزدیك‌تر می‌كند. از سوی دیگر ممكن است بازار نسبت به ثبات قیمت سهام زیرمجموعه دچار تردید باشد و بر این اساس، قیمت سبد سهام را كمتر از ارزش روز ارزیابی كرده است. در مورد P/NAV بزرگ‌تر از یك هم می‌توان استدلال معکوسی را مطرح كرد.
یک برآورد اولیه نشان می‌دهد که در حال حاضر نسبت P/NAV سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران به طور متوسط در محدوده 8/0 قرار دارد. این بدان معنا است كه سهام شركت‌های سرمایه‌گذاری به طور میانگین 20 درصد پایین‌تر از خالص ارزش دارایی‌های خود بر تابلو قیمت خورده‌اند. بررسی وضعیت بازار در سال ۸۲ كه منجر به رشد فوق‌العاده بهای سهام شركت‌ها شد و متعاقب آن رشد سال ۸۳ برای سرمایه‌گذاری‌ها را رقم زد، می‌تواند احتمال وجود چشم‌انداز مثبت برای سهام این صنعت در آینده را ایجاد كند. شایان ذكر است میانگین نسبت P/NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری در سال ۸۲ كمی كمتر از عدد یك بوده (برابر 93/0) كه از رقم میانگین فعلی بیشتر است.
با توجه به این بررسی تاریخی می‌توان گفت روند قیمتی سهام شركت‌های سرمایه‌گذاری عموما «دنباله‌رو» هستند نه «پیشرو». این بدان معنا است كه عموما پس از سپری شدن یك سیكل زمانی از رشد بازار سهام، اثرات این رشد در افزایش NAV نمایان شده و قیمت‌های سهام شركت‌های سرمایه‌گذاری به طور شتابان رشد می‌كنند. همچنین در شرایط ركود و كاهش NAV، باز هم قیمت‌های سهام سرمایه‌گذاری‌ها با یك تاخیر زمانی به این تغییر واكنش نشان می‌دهند. به اين ترتيب سرمایه‌گذاران می‌توانند با توجه به این نکته نسبت به تعیین استراتژی ورود و خروج اقدام كرده و با محاسبه دقیق خالص ارزش دارایی‌ها و مقایسه آن با قیمت روز سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری، تصمیم منطقی را در خصوص خرید یا فروش سهام شرکت‌های این صنعت اتخاذ کنند.
[email protected]

دنیای افتصاد

سهام کدام شرکت سرمایه‌گذاری را بخریم؟

مطالب مشابه :

بهترین کشورها برای سرمایه گذاری در جهان

بهترین طرح های سرمایه گذاری در ایران

بهترین راه سرمایه گذاری

مهمترین رازهای سرمایه گذاران موفق

-بهترین استراتژی سرمایه گذاری در حال حاضر چیست؟

سهام کدام شرکت سرمایه‌گذاری را بخریم؟

بهترین محل برای سرمایه گذاری بازار سرمایه است/ اینها جدی می گویند یا شوخی است!!!!

توصیه‌هایی برای سرمایه‌گذاری در سال ۹۳